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东吴策略:牛市第滴滴杀人案一阶段 科技是主线
2019-06-09 21:02:21  来源:百度新闻  
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东吴策略:牛市第一阶段 科技是主线 2019.06.09 19:59:19新浪财经-自媒体综合

【东吴策略】其徐如林:历史上牛市第一波行情后的回调

来源:王杨一东吴策略

报告摘要

截至最新收盘日6月6日,以上证综指收盘价为锚,相较于2019年以来最高点,即4月19日的3271,回调幅度已达2464至3271上涨幅度的55%。站在当前,不少投资者开始担心市场再次步入熊市,甚至有观点认为市场或将跌破前期低点。

如果暂不考虑基本面环境,纯粹从数据出发,那么在2005、2008、2013年见到历史大底后,是否出现大级别回调,且回调幅度如何?与此同时,市场后续走势的短中期影响因素有哪些?

纯粹从数据看:历史上牛市第一波行情之后的回调幅度

纯粹从数据出发,可以发现,历史上A股从阶段性最低点展开第一波上涨后,往往也会发生大幅回调。具体而言,以上证综指收盘价为锚,(1)2005年,市场于6月7日见到阶段性低点1031,第一波反弹至9月19日的1221,之后出现回调,回调低点至1079,回调幅度达反弹幅度的75%;(2)2008年金融危机之后,市场于11月4日见到阶段性低点1707,而后反弹至2091开始回调,回调低点至12月31日的1821,回调幅度达反弹幅度的70%;(3)2013年,市场于6月27日见到阶段性低点1950,随后第一波反弹至9月12日的2256,之后回调至2014年1月20日的1991,回调幅度达反弹幅度的87%。

A股后续上涨的驱动力:边际因素和中期因素

短期变化:季节性因素消退和对冲政策可期。对A股复盘可以发现,市场涨跌确实存在一定的季节性规律,相较于其他月份,5月、6月、7月等二季度上涨概率偏低,这背后或是资金面波动和风险偏好周期性波动的原因共同导致。除了季节性因素外,包商银行等事件影响下,接下来对冲性政策可期。

除了短期边际变化外,企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素。此前我们曾分析过,从财报规律性和社融情况,2018Q4大概率是本轮盈利底,于此同时,基于产能周期、减税降费等因素,企业盈利韧性强于宏观韧性。

与短期边际变化相比,技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合5G和软件等最新数据看,这一趋势在不断强化。以5G为例,2019年4月份基站设备产量创出历史新高,同比增长172.9%。

市场观点:牛市第一阶段,科技是主线

整体来看,尽管市场近期出现调整,但我们认为这是上涨趋势中的回调,在过渡为第二阶段之前,市场特征为“轻指数、重个股”,指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应,这点是与2018年截然不同的。关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

风险提示:通胀上行超预期;A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。

目录

正文

1. 纯粹从数据看:历史上牛市第一波行情之后的回调幅度

截至最新收盘日6月6日,以上证综指收盘价为锚,相较于2019年以来最高点,即4月19日的3271,回调幅度已达2464至3271上涨幅度的55%。站在当前,不少投资者开始担心市场再次步入熊市,甚至有观点认为市场或将跌破前期低点。

我们前期观点一直强调,2018年四季度时市场已经出现类似于998、1664、1850等历史性大底的特征(宏观环境、市场信号和结构演绎等),A股已经进入牛市第一阶段,在过渡为第二阶段之前,市场特征为“轻指数、重个股”,指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应,这点是与2018年截然不同的。

如果暂不考虑基本面环境,纯粹从数据出发,那么在2005、2008、2013年见到历史大底后,是否出现大级别回调,且回调幅度如何?

事实上,借助复盘可以发现,历史上A股从阶段性最低点展开第一波上涨后,往往也会发生大幅回调。

具体而言,以上证综指收盘价为锚,2005年,市场于6月7日见到阶段性低点1031,第一波反弹至9月19日的1221,之后出现回调,回调低点至1079,回调幅度达反弹幅度的75%;2008年金融危机之后,市场于11月4日见到阶段性低点1707,而后反弹至2091开始回调,回调低点至12月31日的1821,回调幅度达反弹幅度的70%;2013年,市场于6月27日见到阶段性低点1950,随后第一波反弹至9月12日的2256,之后回调至2014年1月20日的1991,回调幅度达反弹幅度的87%。

2. A股后续上涨的驱动力:边际因素和中期因素

上文我们纯粹从数字角度论证了,2005-2007、2008-2009、2013-2015等三轮完整的牛市中,市场见到阶段性最低点之后,第一波上涨之后,也往往会发生大幅回调。

接下来,我们将从边际因素和中期因素等基本面角度分析,市场后续上涨的驱动力。结论上,我们认为,短期边际变化在于,一是季节性因素消退,二是对冲政策出台;中期驱动力,一是企业盈利触底回升,二是技术密集型产业资本开支扩张。

2.1. 短期边际变化:季节性因素消退和政策调整

以史为鉴,A股确实存在一定的季节性规律,而市场在二季度往往偏弱势。对A股复盘可以发现,市场涨跌确实存在一定的季节性规律,相较于其他月份,5月、6月、7月等二季度上涨概率偏低,这背后或是资金面波动和风险偏好周期性波动的原因共同导致。

除了季节性因素外,包商银行等事件影响下,接下来对冲性政策可期。

2.2. 2019年企业盈利大概率触底回升

除了短期边际变化外,企业盈利于2019年触底回升也是正面驱动因素。

关于企业盈利触底回升的分析,我们在前期报告《继往开来:盈利触底向上将成为新引擎》、《以史为鉴:如何定义这波调整的性质?》等展开讨论,核心观点有:其一,企业韧性强于宏观韧性,核心原因包括新兴产业占比提升、传统行业供给端调整、减税降费等,这将使得未来股市表现与GDP增速脱节成为常态;其二,就A股整体而言,结合财报规律和宏观环境,2018年Q4是本轮盈利底;其三,针对创业板,基于历史规律性,综合商誉减值的敏感性分析,2018年Q4是盈利底。

2.3. 技术密集型产业资本开支扩张是2-3年上升趋势的核心驱动力

与短期边际变化相比,技术密集型产业资本开支扩张是市场2-3年上升趋势的更关键驱动因素。结合最新数据看,这一趋势在不断强化。

关于技术密集型产业资本扩张的逻辑,在前期报告《以史为鉴:接下来A股最大的特征在于成长股将展开有序上涨》、《看多成长是否具备基本面支撑》、《新繁荣系列之二:小荷才露尖尖角》中,我们曾展开分析。

核心逻辑有:

其一,从产业更迭看,当前阶段的主导产业特征为,技术密集型产业扩张。具体来看,就90年代以来我国的产业发展历程来看,从劳动力密集的轻工业,到资本密集的重工业,再到当前技术密集的先进制造业,这是我国主导产业的更迭概况。

其二,从产能周期角度看,当前以来新一轮制造业资本开支扩张周期,而主导产业更迭,技术密集型产业资本开支扩张是核心变量。

产能周期的本质定义是制造业更新升级的8-10年的经济周期概念。从逻辑上看,在分析制造业时,应将其分为两部分来看,传统制造业和先进制造业。就传统制造业而言,其一,资本密集型产业规模化快速发展阶段已经过去;其二,改革背景下,传统行业的供给扩张受限。就先进制造业而言,其一,结合产业发展规律,资本密集型之后是技术密集型产业的快速发展,所以先进技术与现有产业和技术的漫化,是本轮中周期的关键特征,是大势所趋;其二,制造业更新升级也是政策扶持的方向。

除了宏观数据和政策文件外,最新数据也在验证上述观点。

以5G为例,根据统计局数据,2019年4月份基站设备产量达到5749.8万信道,创出历史新高,同比增长172.9%,增速较上个月扩大10.6个百分点,5G建设进入大提速阶段。

以软件为例,根据工信部数据,1-4月,我国软件业完成软件业务收入20504亿元,同比增长14.8%,增速同比提高0.5个百分点。其中,工业软件产品实现收入597亿元,同比增长19.5%,增速同比提高5.2个百分点。

3. 市场观点:牛市第一阶段,科技是主线

整体来看,尽管市场近期出现调整,但我们认为这是上涨趋势中的回调,在过渡为第二阶段之前,市场特征为“轻指数、重个股”,指数磨底但市场已经具备较强的赚钱效应,这点是与2018年截然不同的。

其一,以史为鉴,牛市存在三阶段。简单概括而言,第一阶段特征为“轻指数、重个股”,指数无明显涨幅,但主线超额收益显著;第二阶段特征为“重指数、轻个股”,此阶段指数和主线均有显著收益,但主线超额收益收窄;第三阶段特征为“重指数、重个股”,此阶段指数和主线同样有显著收益,与此同时,主线超额收益显著。

其二,综合宏观环境、市场信号和结构演绎,A股已经进入牛市第一阶段。具体而言,就宏观环境验证来看,市场底领先经济底,且一季度剩余流动性由负转正;就市场信号验证来看,2018年四季度的低价股行情预示着熊牛转折点;就结构演绎来看,指数自1月4日见底以来,涨幅为为15%,指数虽磨底但市场具备较强的赚钱效应,个股乃至行业超额收益显著。

其三,何时进入第二阶段?驱动力已具备,复苏或改革有望成为催化剂。我们认为市场进入第二阶段的驱动力已经具备,即,基本面驱动力为企业盈利触底向上,资金面驱动力为当前险资配置仍处低位。然而,驱动力客观存在,但尚未显性化,我们认为催化剂或在经济数据发布强化市场基本面共识,或者改革措施出台提升市场风险偏好,继而驱动增量资金入市。

关于后续行业配置,其一,科技股将是贯穿始终的主线,关注5G、软件、半导体等;其二,传统行业中,积极关注券商和汽车。

其中,券商的逻辑在于权益资产走牛叠加科创板等新业务。

而汽车逻辑在于,其一,汽车作为可选消费,属于经济早周期品种,政策刺激之下,2019年有望迎来销量止跌回升;其二,借助历史复盘,随着汽车销量止跌回暖步入新一轮周期,汽车行业往往实现正收益,也即汽车行业指数与汽车销量正相关;其三,从催化剂角度,汽车促消费政策利好不断。

4. 本周重要变化

4.1. 中观数据

4.2.流动性

4.3.市场变化

本周万得全A收盘价3782,较上周下跌3.52%;市盈率16.18,历史分位数22%;市净率1.57,历史分位数4%。

本周A股涨跌幅排在前五的行业为,银行、通信、房地产、家用电器、非银金融,涨跌幅分别为0.05%、-0.19%、-1.78%、-2.03%、-2.14%;排在后五的行业为,采掘、化工、国防军工、医药生物、农林牧渔,涨跌幅分别为-5.47%、-5.97%、-6.36%、-6.79%、-7.30%。

5. 风险提示

通胀上行斜率和幅度超预期。若后续农产品和油价等商品超预期涨价,会带来通胀超预期上行的风险,继而对货币政策形成约束。

A股盈利的预测值与最终数据存在偏差。对A股盈利进行预测时,关键假设包括对宏观经济的预判,对创业板季度利润占比的假设、对创业板商誉及减值占比的假设等,多项假设下或使得实际盈利与预测值存在偏差。

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